滔搏(06110.HK)：数字化进程加速 运营稳健 维持“买入”评级

　　机构：国盛证券

　　评级：买入

　　FY2021H1 收入/归母净利润分别同减 7%/11%。FY2021H1 公司收入 157.7亿元人民币，同减 7%；归母净利润 13.1 亿元，同减 11%，调整后归母净利润同减14.6% (剔除企业合并产生的无形资产摊销220万元及去年同期上市开支5070万元影响)。疫情影响终端零售折扣，公司毛利率同比降低 1.9PCTs 至 41.6%，销售/管理费用率分别下降 1.2/0.5PCTs 至 26.7%/3.8%，综上公司净利率略微下降 0.4%PCTs 至 8.3%。

　　主力品牌表现略佳，批发业务稳步扩张。按品牌分：FY2021年 H1 公司主力品牌收入同减 7%至 138.6 亿元，占总收入比重 87.9%；其他品牌收入同减 8.4%至17.6 亿元，占总收入比重 11.2%； 按渠道分： FY2021H1 公司零售收入同减 11.5%至 130.0 亿元，收入占比同降4.1Pcts 至 82.5%；批发业务受益合作品牌的增加，收入同增 22.9%至 26.2 亿元，占比同增 4Pcts 至 16.6%。

　　门店结构持续优化，运营稳健。门店方面，FY2021 年公司持续关小店开大店、关低效店开高效店策略，持续聚焦直营零售门店网络的优化和优选。 FY2021H1 门店净减少 239 家至 8156 家，但毛销售面积保持稳定。直营门店规模上，150 平及以下小店占比相年初占比减少 1.2Pcts 至 67.1%，300 平以上大店占比提升至 8%。从营运层面来说，公司存货周转天数为 129.5 天，同比增加 10 天，目前处于相对健康水平；应收账款周转天数 31 天，同增 7 天。

　　科技赋能，推动全渠道融合。疫情期间公司更加强调科技赋能 1) APP 于 2 月 14日上线，用户规模突破 110 万；2)针对价格驱动类型消费者加强对传统电商平台运营；3)基于原有线下门店流量，运作企业微信社群、门店小程序(优选一批优质门店专门开设独立的小程序)，移动收银(覆盖 85%左右门店，疫情前我们预计为 30%左右)为消费者提供线上、线下无缝衔接的服务体验。会员方面，公司丰富会员活动、深化与消费者互动，会员数量与贡献稳步提升，截止 2020 年8 月31 日，累计注册会员数量达到3310 万人，零售额贡献占比达到 97.3%，会员成消费贡献主力。

　　下游流水恢复，预计 FY2021实现收入增长。我们跟踪认为现有渠道终端流水有所恢复。公司持续优化现有渠道，同时已基于提供全方位消费体验、加深用户洞察的目标，确立了线上线下融通的大方向，预计全年仍然能够实现收入的稳定增长。

　　投资建议。公司为运动鞋服下游渠道商龙头公司，渠道结构持续优化，会员增长，我们预计公司FY2021-FY2023归母净利润分别为24.0/27.7/31.6亿元，现价10.68港币，对应 FY2021PE23 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情持续的范围及时间超过预期；终端销售放缓；品牌商合作变化带来的经营风险。

（文章来源：格隆汇）